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外汇风险管理

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外汇风险管理(foreign exchange risk management)

  是指外汇资产持有者通过风险识别、风险衡量、风险控制等方法,预防、规避、转移或消除外汇业务经营中的风险,从而减少或避免可能的经济损失,实现在风险一定条件下的收益最大化或收益一定条件下的风险最小化。

  (一)保证宏观经济原则

  在处理企业、部门的微观经济利益与国家整体的宏观利益的问题上,企业部门通常是尽可能减少或避免外汇风险损失,而转嫁到银行、保险公司甚至是国家财政上去。在实际业务中,应把两者利益尽可能很好地结合起来,共同防范风险损失。
 

  (二)分类防范原则

  对于不同类型和不同传递机制的外汇汇率风险损失,应该采取不同适用方法来分类防范,以期奏效,但切忌生搬硬套。对于交易结算风险,应以选好计价结算货币为主要防范方法,辅以其他方法;对于债券投资的汇率风险,应采取各种保值为主的防范方法;对于外汇储备风险,应以储备结构多元化为主,又适时进行外汇抛补。

  (三)稳妥防范原则

  该原则从其实际运用来看,包括三方面:

  (1)使风险消失;

  (2)使风险转嫁;

  (3)从风险中避损得利。

  尤其最后者,是人们追求的理想目标。

  (一)完全抵补策略

  即采取各种措施消除外汇敞口额,固定预期收益或固定成本,以达到避险的目的。对银行或企业来说,就是对于持有的外汇头寸,进行全部抛补。一般情况下,采用这种策略比较稳妥,尤其是对于实力单薄、涉外经验不足、市场信息不灵敏、汇率波动幅度大等情况。

  (二)部分抵补策略

  即采取措施清除部分敞口金额,保留部分受险金额,试图留下部分赚钱的机会,当然也留下了部分赔钱的可能。

  (三)完全不抵补策略

  即任由外汇敞口金额暴露在外汇风险之中,这种情况适合于汇率波幅不大、外汇业务量小的情况。在面对低风险、高收益、外汇汇率看涨时,企业也容易选择这种策略。

  (一)识别风险

  企业在对外交易中要了解究竟存在哪些外汇风险,是交易风险、会计风险、还是经济风险。或者了解面临的外汇风险哪一种是主要的,哪一种是次要的;哪一种货币风险较大,哪一种货币风险较小;同时,要了解外汇风险持续时间的长短。

  (二)衡量风险

  即预测汇率走势,对外汇风险程度进行测算。外汇敞口额越大、时间越长、汇率波动越大,风险越大。因此,应经常测算各时期的外汇敞口额有多少,汇率的预期变化幅度有多大。

  (三)驾驭风险

  即在识别和衡量的基础上采取措施控制外汇风险,避免产生较大损失。

  (一)企业经营中的外汇风险管理

  1.选好或搭配好计价货币

  (1)选择本币计价

  选择本币作为计价货币,不涉及到货币的兑换,进出口商则没有外汇风险。

  (2)选择自由兑换货币计价

  选择自由兑换货币作为计价结算货币,便于外汇资金的调拨和运用,一旦出现外汇风险可以立即兑换成另一种有利的货币。

  (3)选择有利的外币计价

  注意货币汇率变化趋势,选择有利的货币作为计价结算货币,这是一种根本性的防范措施。一般的基本原则是“收硬付软”。由于一种结算货币的选择,与货币汇率走势,与他国的协商程度及贸易条件等有关,因此在实际操作当中,必须全面考虑,灵活掌握,真正选好有利币种。

  (4)选用“一篮子”货币

  通过使用两种以上的货币计价来消除外汇汇率变动带来的风险。比较典型的“一篮子”货币有SDRs和ECU。

  (5)软硬货币搭配

  软硬货币此降彼升,具有负相关性质。进行合理搭配,能够减少汇率风险。交易双方在选择计价货币难以达成共识时,可采用这种折衷的方法。对于机械设备的进出口贸易,由于时间长、金额大,也可以采用这种方法。

  2.平衡抵消法避险

  (1)平衡法亦称配对法(matching),指交易主体在一笔交易发生时,再进行一笔与该笔交易在货币、金额、收付日期上完全一致,但资金流向相反的交易,使两笔交易面临的汇率变化影响抵消。

  具体包括两种:

  一是单项平衡法。这种方法又可包括两方面,第一,严格意义上的单项平衡;第二,一般意义上的单项平衡。是指在外汇交易中做到收付币种一致,借、用、收、还币种一致,借以避免或减少风险。

  二是综合平衡法,是指在交易中使用多种货币,软硬货币结合,多种货币表示头寸并存,将所在单项多头与空头合并,由此使多空两相抵消或在一个时期内各种收付货币基本平衡。该平衡法比单项平衡法更具灵活性,效果也较显著。

  (2)组对法(pairing)指交易主体通过利用两种资金的流动对冲来抵消或减少风险的方法。

  它与平衡法相比,其特殊点在于:平衡法是基于同一种货币的对冲,而组对法则基于两种货币的对冲。组对法比较灵活,也易于运用,但若组对不当反而会产生新的风险。因此,必须注意组对货币的选择。

  (3)借款法(borrowing)指有远期外汇收入的企业通过向银行借入一笔与远期收入相同币种、相同金额和相同期限的贷款而防范外汇风险的方法。

  其特点在于能够改变外汇风险的时间结构,把未来的外币收入现在就从银行借出来,以供支配,这就消除了时间风险,届时外汇收入进账,正好用于归还银行贷款。不过该法只消除了时间风险,尚存在着外币对本币价值变化的风险。

  (4)投资法(investing)指当企业面对未来的一笔外汇支出时,将闲置的资金换成外汇进行投资,待支付外汇的日期来临时,用投资的本息(或利润)付汇。

  一般投资的市场是短期货币市场,投资的对象为规定到期日的银行定期存款、存单、银行承兑汇票、国库券、商业票据等。这里要注意,投资者如果用本币投资,则仅能消除时间风险;只有把本币换成外币再投资,才能同时消除货币兑换的价值风险。

  投资法和借款法都是通过改变外汇风险的时间结构来避险,但两者却各具特点,前者是将未来的支付移到现在,而后者则是将未来的收入移到现在,这是主要的区别。
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  3.利用国际信贷

  (1)外币出口信贷(指在大型成套殴备出门贸易中,出口国银行向本国出口商或外国进口商提供低利贷款,以解决本国出口商资金周转困难或满足外国进口商资金需要的一种融资业务。export credit)

  指在延期付款的大型设备贸易中,出口商把经进口商承兑的、5年以内的远期汇票无追索权地卖断给出口商所在地的金融机构,以提前取得现款的资金融通方式。该法有四个特点:①贷款限定用途,只能用于购买出口国的出口商品;②利率较市场利率为低,利差由政府补贴:③属于中长期贷款;④出口信贷的发放与信贷保险相结合。它包括两种形式:一是卖方信贷(supplier's credit),即由出口商所在地银行对出口商提供的贷款;二是买方信贷(buyer's credit),即由出口商所在地银行对外国进口商或进口方的银行提供的融资便利。出口商可以利用卖方信贷避免外汇风险。

  是出口商以商业信用方式出卖商品时,在货物装船后立即将发票、汇票、提单等有关单据卖断给承购应收账款的财务公司或专业机构,收进全部或大部分货款,从而取得资金融通的业务。

  (2)福费廷(forfamng)

  在这种交易中,出口商及时得到货款,并及时地将这笔外汇换成本币。它实际上转嫁了两笔风险:一是把远期汇票卖给金融机构,立即得到现汇,消除了时间风险,且以现汇兑换本币,也消除了价值风险,从而,出口商把外汇风险转嫁给了金融机构;二是福费廷是一种卖断行为,把到期进口商不付款的信用风险也转嫁给了金融机构,这也是福费廷交易与一般贴现的最大区别。

  (3)保付代理(factodng)

  出口商在对收汇无把握的情况下,往往向保理商叙做保付代理业务。该种业务结算方式很多,最常见的是贴现方式。由于出口商能够及时地收到大部分货款,与托收结算方式比较起来,不仅避免了信用风险,还减少了汇率风险。

  在以上三者国际信贷中,出口信贷与福费廷属中长期融资,而保付代理业务则是短期贸易信贷的一种,其特点是:①不能向出口商行使追索权;②保理组织提供广泛、综合的服务;③保理组织预支货款。进出口商保理组织在该业务中起了重要的作用。

  4.运用系列保值法

  (1)合同中加列保值条款

  保值条款是经贸易双方协商,同意在贸易合同中加列分摊未来汇率风险的货币收付条件。在保值条款中交易金额以某种比较稳定的货币或综合货币单位保值,清算时按支付货币对保值货币的当时汇率加以调整。在长期合同中,往往采用这类做法。这种方法主要有:①黄金保值条款;②硬币保值;③“一篮子”货币保值。就是在合同中规定采用多种货币来保值,其做法与原理和硬币保值相同。

  (2)调价保值

  调价保值包括加价保值和压价保值等。在国际贸易中出口收硬币,进口付软币是一种理想的选择,但在实际当中有时只能是“一厢情愿”。在某些场合出口不得不收取软币,而进口被迫用硬币。此时就要考虑实行调价避险法,即出口加价和进口压价,借以尽可能减少风险。具体有两种方法:①加价保值;②压价保值。

  5.开展各种外汇业务

  (1)即期合同法(spot contract)

  指具有近期外汇债权或债务的公司与外汇银行签订出卖或购买外汇的即期合同,以消除外汇风险的方法。即期交易防范外汇风险需要实现资金的反向流动。企业若在近期预定时间有出口收汇,就应卖出手中相应的外汇头寸;企业若在近期预定的时间有进口付汇,则应买入相应的即期外汇。

  (2)远期合同法(forward contract)

  指具有外汇债权或债务的公司与银行签定卖出或买进远期外汇的合同,以消除外汇风险的方法。

  具体做法是:出口商在签定贸易合同后,按当时的远期汇率预先卖出合同金额和币别的远期,在收到货款时再按原订汇率进行交割。进口商则预先买进所需外汇的远期,到支付货款时按原定汇率进行交割。这种方法优点在于:一方面将防范外汇风险的成本固定在一定的范围内;另一方面,将不确定的汇率变动因素转化为可计算的因素,有利于成本核算。该法能在规定的时间内实现两种货币的风险冲销,能同时消除时间风险和价值风险。

  (3)期货交易合同法(future contract)

  指具有远期外汇债务或债券的公司,委托银行或经纪人购买或出售相应的外汇期货,借以消除外汇风险的方法。这种方法主要有:①“多头套期保值”;②“空头套期保值”。

  (4)期权合同法(option contract)

  该法与远期外汇合同法相比,更具有保值作用。因为远期法届时必须按约定的汇率履约,保现在值不保将来值。但期权合同法可以根据市场汇率变动作任何选择,即既可履约,也可不履约。最多损失期权费。进出口商利用期权合同法的具体做法是:①进口商应买进看涨期权;②出口商应买进看跌期权。

  (5)掉期合同法(swap contract)

  指具有远期的债务或债权的公司,在与银行签订卖出或买进即期外汇的同时,再买进或卖出相应的远期外汇,以防范风险的一种方法。它与套期保值的区别在于:套期保值是在已有的一笔交易基础上所做的反方向交易,而掉期则是两笔反方向的交易同时进行。掉期交易中两笔外汇买卖币种、金额相同,买卖方向相反,交割日不同。这种交易常见于短期投资或短期借贷业务外汇风险的防范上。

  (6)利率互换(interest rate swap)

  它包括两种形式:一是不同期限的利率互换,其原理如表5-1所示,另一种是不同计息方式(一般是固定利率与浮动利率)互换,其原理如表5-2所示。通过互换降低筹资成本,减少风险。

  (7)其他规避风险措施

  主要包括:①易货贸易;②提前或延期结汇。

  (二)银行在经营中的风险管理

  如上所述,外汇银行是外汇市场的主要参与者,它不但可为客户买卖充当经纪人,还可自营买卖,赚取差价利润。因此,银行加强外汇风险管理,十分重要。

  1.内部限额管理

  这种管理主要是为了防止外汇买卖风险,包括自营外汇业务风险和代客户买卖风险。当银行代理客户买卖中形成敞口头寸时,风险也随之降临。

  首先,银行在制定限额时,必须分析影响限额规模的各种因素,包括:

  (1)外汇交易的损益期望

  在外汇交易中,风险与收益成正比。银行最高领导层对外汇的业务收益的期望越大,对外汇风险的容忍程度越强,其限额也就越大。

  (2)亏损的承受能力

  在外汇交易中,控制亏损程度要比达到盈利目标容易一些。银行亏损承受能力取决于资本规模的大小。亏损的承受能力越强,则交易额就可以订得越大。

  (3)银行在外汇市场上扮演的角色

  银行参与外汇市场活动,可以是一般参加者(ordinary participant),也可以是市场活跃者(jobber),甚至可以是市场领导者(market-1eader)。银行在市场扮演的角色不同,其限额大小也不同。

  (4)交易的币种

  交易的币种越多、交易的笔数和交易量自然也大,容许的交易额度也应当大些。

  (5)交易人员的素质

  交易人员的水平越高、经验越丰富,容许的交易额也应当越大。

  其次,在上述基础上确定交易限额的种类,包括:

  (1)即期外汇头寸限额(spot foreign exchange position limit)

  这种限额一般根据交易货币的稳定性、交易的难易程度、相关业务的交易量等因素确定。

  (2)同业拆放头寸限额(money market position limit)

  这种限额的制订要考虑交易的难易程度、拆放期限长短、拆放货币利率的稳定性等。

  (3)掉期外汇交易限额(swap position limit)

  该限额的制订,必须考虑期限长短和利率的稳定性。同时,还应制定不对称远期外汇买卖限额(gapping limit)。

  (4)敞口头寸(open position limit)

  敞口头寸是指由于没有及时抵补(covered)而形成的某种货币买入过多(long position)或某种货币卖出过多(short position)。敞口头寸限额一般需规定敞口头寸的金额和允许的时间。

  (5)止蚀点限额(cut-losslimit)

  2.外部限额管理

  这种管理办法主要是为规避交易中存在的清算风险、信用风险和国家风险。

  具体措施有:

  (1)建立清算限额

  指银行为了防范清算风险和信用风险,根据同业银行、客户的资本实力、经营作风、财务状况等因素,制订能够给予的限额,并根据情况变化对该限额进行周期性调整。

  (2)建立拆放限额

  指银行根据同业银行的资产和负债、经营状况和财务状况,确定拆放额度。对于不同的同业银行,拆放的额度是不一样的。拆放额度应根据情况的变化进行调整,交易员必须根据规定的额度进行拆放,超额拆放则视为越权。

  (3)建立贷款限额

  指银行一般根据不同的地区、国家=银行同业设立限额,使信贷资金有一个合理的分布比例。除了对贷款总额控制外,还应调整贷款费用来进行风险补偿,即区分不同的对象分别采用不同的贷款利率和费用。

  (三)外汇储备风险管理

  外汇储备风险管理,是一国金融宏观管理的重要组成部分。储备货币汇率变动同样对其价值影响巨大,如果储备货币发生货币危机,则会给以这种货币作为国家储备资产的国家,带来极大的损失。因此,对外汇储备进行管理,意义非常重大,尤其是一些发展中国家更是如此。

  外汇储备风险管理的方法,可归纳为四种:

  (1)质量管理,重点在于选择最佳储备货币;

  (2)数量管理,核心是测量出一定时期里一国应持有的最佳或最适储备量,

  (3)结构管理,关键在于对有关储备货币进行有效的组合,使外汇储备资产保值,

  (4)投资管理,主要设立专门化的经营与投资机构,依法对外汇储备资产进行投资,使其尽可能在保值的基础上增值。
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  (1)远期合同法

  远期合同法是借助于远期合同,创造与外币流入相对应的外币流出以消除外汇风险的方法。

  例如:一家英国公司向美国出口一笔价款为1000万美元的商品,3个月后收款。为了防止美元贬值,该公司同银行做了一笔远期外汇交易,卖出远期美元。银行报出的英镑对美元的汇率如下:

  美元: 即期汇率 1.5234/41

  3个月远期价差 120/124

  由于三个月远期价差是前小后大,故采取加法,即三个月远期汇率为1.5354/65。这笔交易对银行来说,就是用英镑买入美元,银行本着低价买进高价卖出的原则,所以使用的3个月远期汇率应是1英镑买进1.5365美元,而不是1英镑买进1.5354美元,

  三个月后出口商用收回的1000万美元可换回:1000万÷1.5365美元/英镑=6,508,298英镑,有效防止了美元可能出现的贬值而导致英镑收入的下降。

  (2)BSI法

  BSI法,即借款-即期合同-投资法(Borrow-Spot-Invest),指在存在外汇应收账款的情况下,借入与应收外汇相同数额的外币,再将这笔外币卖给银行换回本币,进行投资,从而既消除了外汇的时间风险,又消除了价值风险的一种方法。

  BSI法(Borrow Spot Investment)即借款——即期外汇交易——投资法,指有关经济主体通过借款、即期外汇交易和投资的程序,争取消除外汇风险的风险管理办法。在有应收账款的情况下,为防止应收外币的汇价波动,首先借入与应收外汇相同数额的外币,将外汇风险的时间结构转变到现在办汇日(Spot Date)。借款后时间风险消除,但货币风险仍然存在,此风险则可通过即期合同法予以消除。即将借入外币,卖给银行换回本币,外币与本币价值波动风险不复存在,消除风险虽有一定费用支出,但若将借外币后通过即期外汇交易卖得的本币存入银行或投资,可以其赚得的投资收入,抵冲一部分采取防险措施的费用支出。

  (3)LSI法

  对于有应收账款的出口商或债权人来说,LSI包括三个步骤:首先征得交易对方的同意,请其提前支付款项,并给予一定的折扣;再通过即期外汇交易,将收回的外汇款项兑换成本币;为了获得一定的利息以补偿折扣,将换回的本币在货币市场上投资生息。
 

一、国外的外汇风险管理研究现状

国外学者对于跨国公司的外汇风险管理研究着手较早,具有丰富的理论成果。他们主要围绕外汇风险管理的动机、方法和效果展开研究。

(一)外汇风险管理的动机经典的MM定理认为,如果市场是完美的,如没有代理成本,信息不对称,税收和交易成本,对冲不能增加企业价值,因为投资者可以自行进行对冲。然而,不完美的现实情况使得公司需要进行风险对冲。Aretz等(2007)指出由于不完美资本市场的存在,公司可以通过风险对冲来降低与代理冲突,外部融资,财务危机及税收有关的成本来增加企业价值。对公司进行外汇风险管理的动机,一般有以下四种理论解释。1.减少预期税收。Smith和Stulz(1985)认为,由于企业税收函数的凸性,对冲可以降低收入的波动,平滑收益,减少税负,增加企业的价值。此外,Ross(1996),Stulz(1996)和Leland(1998)认为对冲可以提升企业的举债能力,改善企业的资本结构,通过债务融资实现的税盾效应可以增加企业的价值。2.降低财务困境成本。当企业无法偿还到期债务或违反与债权人事先达成的协议时,企业往往就会陷入财务困境。财务困境是企业破产的先兆,发生困境的概率和困境发生后的损失共同决定了财务困境成本,这会减少企业期望的净现金流,进而降低企业价值。Smith和Stulz(1985),Mayers和Smith(1990),Nance等(1993),Geczy等(1997)的研究表明,公司通过风险对冲,可以降低企业陷入财务困境的概率,从而减少财务困境成本,并最终增加企业价值。3.缓和投资不足。由于信息不对称和交易成本的存在,企业外部融资的成本通常要高于内部融资的成本。当企业由于内部融资不足,同时外部融资成本又高得使企业无法接受净现值原本为正的新项目时,企业便发生了投资不足的问题(投资不足问题还可能由债务过度引发)。Froot等(1993)提出,风险对冲能够缓和这类投资不足的问题。原因是,当企业现金流不稳定和外部筹资成本较高时,风险对冲可以更好地匹配现金流入与流出,降低企业借助外部融资的可能性,从而保证企业有足够的内部资金投资于净现值为正的项目,有效解决投资不足的问题。4.提高信息质量。Breeden和Vishwanathan(1998)认为管理层通过风险对冲,可以消除公司现金流中无法控制的因素(如汇率、利率变动等宏观因素),即消除了收入作为传导管理层能力信号中的“噪音”,使得股东对管理层为公司创造利润能力的判断更为准确,改善了投资者与管理层之间的信息不对称。

(二)外汇风险管理的方法外汇风险管理的方法归纳起来有两大类:第一类是金融对冲,主要是指通过使用金融衍生品(远期、掉期(互换)、期货、期权及其他金融衍生品)对冲企业以外币计量的资产、负债以及投资风险的行为。第二类是经营对冲,主要是指通过使用不同的经营策略(降低成本、提高售价、尽快结汇、跨国多元化等)来对冲企业以外币计量的资产、负债以及投资风险的行为。

(三)外汇风险管理的效果1.金融对冲的效果基于美国720家大型非金融公司1990-1995年的数据,Allayannis和Weston(2001)实证研究发现外汇衍生品使用和公司价值之间存在正相关关系。具体而言,在面临潜在汇率风险敞口(海外收入比例大于零)的情况下,运用外汇衍生品对冲汇率风险的公司其价值有4.87%的溢价。而且在美元升值的年度,其价值溢价幅度有明显提高。Brown(2001)采用案例研究的方式,对一家美国大型跨国公司汇率风险的管理实践进行了详细分析。基于对该公司14个季度里的3110个外汇衍生品交易的解析,他发现外汇衍生品使用降低了股票价格对汇率波动的敏感性,增加了公司的市场价值。随着衍生品市场的发展壮大,以美国外跨国公司为样本的相关研究也取得了丰富的成果。以瑞典1997-2001年间的455家公司的混合截面数据为样本,Pramborg(2004)发现,对冲汇率风险的交易敞口带来了价值溢价,特别是当公司拥有外币净头寸时(瑞典克朗在样本期间贬值),而对折算敞口的对冲并没有增加价值。基于英国412家大型非金融公司1995年的数据,Clark和Judge(2009)发现只使用外汇衍生品或者同时使用外汇衍生品和外币债务都能够增加公司价值(11%-34%),但单独使用外币债务没有显著效果。另外,与外汇远期和期权相比,(转化为外币的)外汇掉期的价值溢价幅度更大(21%-34%)。然而有一些研究认为金融对冲并不能增加企业价值。Magee(2009)以1996-2000年间408家美国公司为样本,发现在控制了公司价值对汇率风险对冲的时间影响后,外汇衍生品使用带来的价值溢价消失了。以48个国家2000-2001年间7292家非金融上市公司为样本,Bartram等(2009)研究发现运用外汇衍生品对冲风险并不能提高企业价值。2.经营对冲的效果Allayannis等(2001)发现使用外汇衍生品能够降低汇率风险敞口,但跨国多元化这一经营对冲的效果并不明显。同时,他们发现经营对冲不能代替金融对冲,经营对冲只有和金融对冲一起使用时才能够增加公司价值。Pantzalis等(2001)研究发现汇率风险敞口与海外收入比例和跨国经营的国家数目负相关,和跨国经营的集中度正相关。与Allayannis等(2001)研究结论不同的是,kim等(2006)研究发现经营对冲比金融对冲在减少汇率风险敞口和增加公司价值方面更有效,是金融对冲效果的5倍。
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二、国内的外汇风险管理研究现状

跨国公司的发展加速了资本的国际流动,使得各个国家之间的合作更加密切,促进了全球经济化的大发展。但是随着国际贸易的发展和资本的国际化流动,如何更有效管理跨国公司经营过程中的外汇风险显得尤为重要。国内学者对于跨国公司所面临的外汇风险管理研究早期主要限于分析外汇风险的种类、特征,并提出相应的风险管理策略。而在研究方法上早期主要分为两种:1.以案例分析形式研究某个跨国公司的外汇风险管理。在这方面的文献中有些学者是针对某个具体公司的外汇风险进行深入剖析,进而对此公司的外汇风险管理给出具体可行的建议,如沈晶璐和林园(2007)通过研究卡特比勒公司进而提出跨国公司在针对不同性质的外汇风险可采取的各项建议、措施。李若山和吴益兵(2009)基于中信泰富外汇合约巨亏的案例提出构建金融衍生工具投资内部控制的框架。郑海英(2010)通过说明我国航空公司的业务特殊性来分析我国航空公司可能面临的外汇风险,并提出宏观的改善措施。刘璐(2011)同样利用中信泰富的案例提出我们如何利用衍生工具进行外汇管理以及在此过程中应注意的问题。2.理论规范研究跨国公司的外汇风险管理。在这方面学者主要集中研究跨国公司在国际化经营过程中可能会面临的外汇风险种类、特征;我国的跨国公司在外汇风险管理方面存在的问题;外汇风险的识别;针对外汇风险的现状提出风险管理的策略等(吴晓菲(2007),王月永(2008),刘胜军(2009),吴丹(2010),倪华丽(2011),赵莹(2011)等)。国内学者针对我国公司层面的汇率风险管理动机、方法和效果的实证研究很少,其原因可能是我国人民币汇率正开始浮动(2005年7月)和衍生品强制信息披露的时间较短(2007年1月1日)。然而,企业会计准则(2006)的实施打破了数据上的制约,为研究提供了可能。《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第24号——套期保值》和《企业会计准则第37号——金融工具列报》要求公司在附注中披露风险敞口及其形成原因,风险管理目标、政策和过程以及计量风险的方法,金融工具的类型、账面价值、公允价值及公允价值变动收益等信息。这使学者们能够获得较多的金融衍生品数据,可以对我国跨国公司汇率风险管理的动机、方法和效果展开研究。

在外汇风险管理动机方面,郭飞和徐燕(2010)以沪深300指数公司2008年报为研究样本,对上市公司使用衍生品参与风险管理的动机进行研究,他们发现我国上市公司风险管理的动机主要有降低财务困境成本和减少税务支出,但避免投资不足和协调管理层和股东利益的动机没有得到明确支持。基于我国非金融上市公司2007年和2008年年报数据,贾炜莹等(2010)研究发现,我国上市公司运用衍生工具体现了股东财富最大化和管理者效用最大化理论下的双重衍生工具使用动机。在外汇风险管理方法和效果的实证研究方面,针对金融对冲的价值效果,基于2007年沪深A股非金融上市公司的数据,贾炜莹和陈宝峰(2009)研究发现我国上市公司运用金融衍生品进行风险管理对于公司业绩有一定的提升效应,但对公司价值有微弱的负面作用。以2007-2009年间968家中国跨国公司为样本,郭飞(2012)实证研究发现使用外汇衍生品可以给公司带来约10%的价值溢价。斯文(2013a)以2007-2011年间3105家制造业上市公司为样本,研究发现对冲汇率风险能够给企业价值带来平均约19%的溢价规模。斯文(2013b)研究发现不同类型的衍生品合约,其带来的企业价值效果存在着明显的差异,外汇衍生品产生了超过20%的溢价效应并在5%水平下显著,商品衍生品却是显著的折价效应,利率衍生品的影响则不显著。针对经营对冲的价值效果,国内主要集中研究跨国多元化与公司价值的关系。汪建成和毛蕴诗(2006)和曹芳(2008)将跨国多元化(以海外收入比)作为补充研究变量检验了我国上市公司跨国多元化对公司绩效的影响。他们都发现跨国多元化会带来企业价值的折价。

三、总结

本文对外汇风险管理的动机、方法和效果等国内外最新研究成果进行了系统的梳理,揭示了以下几个关键问题。

(一)由于跨国公司相对于其他公司来说面临更高比例的外汇风险,所以外汇风险管理的研究对象目前主要是跨国公司。

(二)国外学者认为企业主要是基于减少税收支出、降低财务困境成本、缓解投资不足和提高信息质量的动机进行外汇风险管理。而国内学者的研究目前仅支持减少税务支出和降低财务困境成本这两个方面。

(三)国内外学者虽然对金融对冲的价值效果持有不同结论,但多数学者研究支持金融对冲对企业价值的积极影响。国内外学者对于经营对冲是否增加企业价值尚未得出确切结论,在这方面依然具有广阔的研究空间。随着人民币汇率形成机制改革的不断推进和银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的不断扩大(由1%扩大至2%),中国跨国公司的外汇风险管理将面临更为严峻的挑战。因此,及时了解国内外有关外汇风险管理的研究现状,参考和借鉴国外最新的研究成果不仅可以帮助国内学者拓宽研究思路和方向,提高和充实我国现有的汇率风险管理理论,同时也可以为我国企业的汇率风险管理实践提供参考。

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