期货快讯

当前位置/ 首页/ 期货快讯/ 正文

股指期货套期保值

\
股指期货不仅能为投资者提供多元化的投资方式,而且能为投资者,特别是机构投资者提供了一种风险对冲工具。随着全球经济一体化程度的不断加深,国内资本市场与国际资本市场联动性空前密切,国际资本市场的变幻莫测的风险,极易传递到国内市场,很难做到独善其身。如果没有股指期货这一风险对冲工具可以利用,投资者在面临系统性风险时,只能消极应对,2008年全球性的金融危机就是最好的证明。本文主要探讨投资者如何利用股指期货进行规避风险,即如何对股票组合进行套期保值。 


套期保值的种类 

投资者买卖股票时,面临的风险包括系统性风险和非系统性风险,非系统性风险可以通过分散化投资规避,而系统性风险的规避则需要通过参与期货市场的套期保值交易实现。按照套期保值操作方法划分,与商品期货相同,可以分为买入套期保值和卖出套期保值;按照操作目不同划分,股指期货套期保值又可以分为积极套期保值和消极套期保值。 

(一)买入和卖出股指期货套期保值 

股票空头持有者(融券抛空者)及打算买入股票者(因资金或其他因素不能及时买入)担心未来价格上涨,从而在期货市场买入股指期货合约,预先锁定将来购入股票的价格水平,后期再买入股票现货时,把指数期货平仓了结。如果股市上涨,指数期货的盈利可弥补后期买入股票增加的成本。如果股市下跌,买入股票成本的下降弥补了指数期货的亏损,通过买入套期保值,无论行情如何变动,保证投资者能够以当前指定的价格水平买入股票。 

股票组合持有者或预期将持有股票组合的投资者为了防止股市下跌的系统性风险,卖出股指期货合约。如果股市后期下跌,用股指期货交易中的盈利弥补股票组合下跌的损失。如果股市上涨,股指期货交易的亏损由股票组合的盈利来弥补,从而使股票持有者的资产维持在当前水平不会缩水。

(二)积极和消极股指期货套期保值 

积极股指期货套期保值是以收益最大化为目标,通过对现货股票市场未来走势的预测,有选择的运用套期保值策略来规避系统性风险。一些大型的投资基金管理人在面临较大的系统风险时,会采取积极的套期保值行为对冲股票组合的系统风险,但这种对冲是暂时的选择,在系统性风险充分释放后将期货头寸平仓,而不进行反向现货交易。也就是说,积极套期保值策略是在一段时间内对股票组合进行套期保值,在系统性风险释放后又恢复了原有股票组合系统风险暴露。 

消极套期保值以风险最小化为目标,不涉及对股票现货市场未来走势的预测,仅仅是通过在期货市场和现货市场同时进行反向操作。这种套期保值者参与股票指数期货的目的在于减少甚至完全规避他们在股票现货市场中所面临的系统性风险,对他们而言,重要的不是在股指期货中获利,而是通过持有股指期货,以增加对其股票现货仓位价格的确定性。

股指期货之所以具有套期保值的功能,是因为在一般情况下,股指期货的价格与股票现货的价格受相同因素的影响,从而它们的变动方向是一致的。因此,投资者只要在股指期货市场建立与股票现货市场相反的持仓,则在市场价格发生变化时,他必然会在一个市场上获利而在另一个市场上亏损。通过计算适当的套期保值比率可以达到亏损与获利的大致平衡,从而实现保值的目的。
  例如,在2006年11月29日,某投资者所持有的股票组合(贝塔系数为1)总价值为500万元,当时的沪深300指数为1650点。该投资者预计未来3个月内股票市场会出现下跌,但是由于其股票组合在年末具有较强的分红和送股潜力,于是该投资者决定用2007年3月份到期的沪深300股指期货合约(假定合约乘数为300元/点)来对其股票组合实施空头套期保值。(www.yhqh.net)
  假设11月29日IF0703沪深300股指期货的价格为1670点,则该投资者需要卖出10张(即500万元/(1670点*300元/点))IF0703合约。如果至2007年3月1日沪深300指数下跌至1485点,该投资者的股票组合总市值也跌至450万元,损失50万元。但此时IF0703沪深300股指期货价格相应下跌至1503点,于是该投资者平仓其期货合约,将获利(1670-1503)点*300元/点*10=50.1万元,正好弥补在股票市场的损失,从而实现套期保值。相反,如果股票市场上涨,股票组合总市值也将增加,但是随着股指期货价格的相应上涨,该投资者在股指期货市场的空头持仓将出现损失,也将正好抵消在股票市场的盈利。
  需要提醒投资者注意的是,在实际交易中,盈亏正好相等的完全套期保值往往难以实现,一是因为期货合约的标准化使套期保值者难以根据实际需要选择合意的数量和交割日;二是由于受基差风险的影响。

  当市场上存在大量噪声投资者时,市场供需改变就不完全是理性的,会从多个方面限制套期保值的作用。通过大数据模拟防范噪声投资者,或许是一种较好的方法。但“人工智能”被大量运用于资本市场,寻找“误价”机会也会越来越少。

  事物发展都有个度,如股市因某种原因刺激,一旦行情发展超过其刺激能量,连续涨停或连续跌停,非理性行情必然走向反面。老子曰:“反者,道之动” (四十章)、“物壮则老,是谓不道,不道早已”(三十章)。因此,哪怕出现特别利好的政策,投资人也不宜过度迷恋于这种政策刺激下的多头行情,因为行情最后要回归业绩支持或基于供求关系的基本规律,过度透支政策红利,结果就会与政策目标“漂移”。但是,在市场中,投资者群体往往会受各种噪音影响,将行情炒到非常态,迫使监管者出台反制政策,一旦因政策逆转而行情反转,当下量化投资策略或套期保值对冲手段就很有局限,有时甚至适得其反。

  认知心理学认为,投资者因投资亏损而形成的痛感要比赚钱的快感大两倍。为避免金钱的短期损失,恐慌的投资者往往不是将注意力集中在上市公司的长期发展潜力上,而是草率抛售,结果市场小幅回落,或因群体恐慌抛压而演变成大规模崩盘。在一个理性和非理性的投资者相互影响的证券市场中,非理性投资者群体会对股票定价产生实质性和长期性的影响,理性投资者群体难以消除或无法完全利用噪声投资者群体所造成市场的价格偏离,即使利用股指期货,也会存在套利局限,即量化交易投资策略可能与理论极限存在较大偏差。

  当市场上存在大量噪声时,这些噪声投资者情绪受非理性因素影响,有时依据虚假信息买卖股票,有时还依据一些简单的投资模型,这至少会在以下六方面限制套期保值的作用:

  情绪影响价格。噪声投资者的买卖是随机的,常引发市场供需关系的突变。比如,噪声投资者过度自信,在牛市的成功使其利用杠杆冒更大风险,将股指推高;他们使用过去的价格走势来推断未来,在一定时间内造成行情巨幅震荡。有的噪声投资者对新信息反应过度,他们的情绪变化形成的群体心理力量使市场变化莫测,理性投资者无法用线性模型预测,股指期货保值功能无法全面发挥。

  模型影响价格。在现代技术支持下,技术分析也能改变市场供需平衡。所以,噪声投资者接受“技术分析”的程度越高,对市场供需的影响也就越大:那种股票升破阻力位时买入,跌破支撑位时卖出的投资策略显然不是基于基本面,但它能助长和助跌,从而使价格更离奇地脱离基本面,对套期保值者的结果产生负面影响。

  信心影响价格。噪声投资者容易过度乐观或过度自信,有时他们不依据基本因素的投资也能获得收益,这部分获利的噪声投资者会变得更自信,并成为其他投资者模仿的对象,进一步影响市场。另外,新资金涌入炒作新股,可能会大于从市场上流出的资金,形成资金推动型新股次新股行情,使市场价格继续形成结构型的非理性状态。

  需求影响价格。严重偏离基本因素的股价不能持久,即使找出100个维持高价格的理由,股价最终还是会向基本因素回归。只有在特定时间周期内,噪声投资者改变需求才会使股价波动放大。理性投资者除了面对基本因素的投资风险之外,还要面对由噪声投资者带来的风险,这种非理性因素的介入使套期保值功效大大受限。

  信息损耗变质影响价格。公开披露的信息及内幕信息在实际传播过程中可能相互影响,真实信息损耗变质,市场上随之会流传由知情的理性投资者所“制造”的虚假信息,“劣信息驱逐良信息”,致使市场最终为“噪声”所覆盖。在这种市态下,因为非知情投资者并不具备相应的辨识能力,只能依据市场“客观”存在的信息投资,理性投资者可主动利用其信息优势地位,充分夸大和利用这些“噪声”作为媒介,从非知情投资者对这些“噪声”的迷信中获取超额收益。沪深股市历次周期中振幅排名居前的板块,业绩突变股、业绩较差的重组板块曾是市场炒作重点,如果上市公司内部信息在很大程度上左右了市场走势,股指期货保值功能大打折扣。

  理性投资者转向影响价格。在由“噪声”暂时充斥的市场中,噪声投资者的总体偏好和预期会削弱理性投资者的力量,构成理性投资者的投资风险,并使噪声投资者能从风险中创造生存空间。这样,出于“逐利”冲动,理性投资者会模仿或干脆成为噪声投资者,造成各参与主体行为与投资理念的变异,迫使理性行为在实际操作中非理性化。

  因此,在一个充满噪声投资者的市场,理性投资者成功的关键不是如何判断市场,而是了解别人如何判断市场。理性投资者除了预测基本因素之外,还要了解噪声投资者运用的投资工具,预测这部分投资者对市场的反应,判断他们的心理变化,利用他们对市场的过度反应造成的“误价”来获取利润或通过股指实现真正的保值。而在博弈过程中,两种投资者之间的界限越来越模糊,市场因此更加波动。为实现套期保值目标,有些机构投资者正在利用人工智能,通过大数据模拟防范噪声投资者,或许是较好的方法。当然,一旦“人工智能”被大量运用于资本市场,寻找噪声投资者造成的“误价”机会也会越来越少。

  股指期货套期保值指的就是以沪深300股票指数作为标的的期货合约套期保值的行为,主要的操作方法和商品期货套期保值是相同的,也就是在股票现货和期货两个市场当中进行反向操作。下面我们来给大家介绍一下股指期货套期保值的技巧。
\

  1、对市场的运行趋势进行分析和判断,确定股票投资组合是否需要套期保值规避风险和采用什么样的教育方向来进行套期保值,和股指期货的投机交易类似,对于股票市场运行趋势的判断,是基于宏观经济的研究、行业研究等方面的综合判断,股票市场趋势预判越准确,套期保值的成功率也就越高。

  2、进行系统性的风险测量并且确定是否进行套期保值,因为套期保值的目的就是可以通过现货市场和期货市场之间的反向操作来规避系统性的风险,如果某一只股票或者是组合的系统性风险很小,对于这种股票或者是组合进行套期保值操作,往往也得不到很好的套期保值的效果,通过测量现货组合和期货指数的变动关系或者是系统性的风险程度,投资者可以区分所拥有的头寸组合是否适合进行套期保值交易。

  3、选择套期保值的方向,如果投资者持有现金,并且预测市场在未来将会上涨,为了能够规避踏空的风险减少等待成本,那么投资者就可以进行多头套期保值,也就是先买入股指期货再买入现货,如果投资者持有股票头寸预测市场未来将会下跌,为了规避风险,可以采用空头套期保值策略。

  在之前的一段时间由于动力煤涨价的利好消息,煤炭板块的股票在目前走出了一段暴涨的行情,那么股票市场当中的煤炭股票都有哪些呢?下面我们来给大家介绍一下。

  1、开滦股份:公司的主要生产产品为8到12级的精肥煤、低磷,目前已经形成了从煤炭开采、煤炭洗选的煤炭及煤化工产品加工的产业链。

  2、山西焦化:公司是一家对于煤进行深加工,集采煤、洗煤、炼焦、煤气加工、焦油加工等为一体的大型煤化工综合利用企业,是我们国家最大的冶金焦生产和出口企业之一。

  3、靖远煤电:公司拥有我们国家科技创新型企业王家山煤矿的优秀资产,王家山煤矿位于甘肃省白跟、根市平川区境内,主要从事于煤炭开采和销售,主要生产的产品为弱粘结优秀的动力煤和民用煤。

  4、阳泉煤业:公司是我们国家非常重要的优秀无烟煤生产基地,主要生产的产品为无烟块煤和电煤,也是我们国家规划的13亿吨大型煤炭基地之一。

  5、露天煤业:公司是中电路煤集团将下属一号露天矿和张翰主儿露天矿以及相关资产重组成立的煤矿,实际产量为两千万吨左右,资源储备量为43.91吨,可采的年限为50.12年。

  6、上海能源:公司主要从事于煤炭开采、洗选加工、煤炭销售、铁路运输、交通运输设备等是我们国家唯一的采区煤炭生产和运输联营的企业产品,具有明显的地域优势和质量优势。

  股票涨停指的就是为了减少股票市场交易的投机行为,规定每一只股票的每个交易日的涨跌幅度,根据我们中国的股票市场来说,每一个交易日的涨跌幅度为10%,达到10%的上涨就是涨停也就是当天不能够再涨了。对于特别处理的st股票,每天上涨5%就相当于涨停,所有的价格升降都是由股票的市场价值大小决定的,受到了供求关系的影响。

  股票涨停板制度最先是源自于国外的早期证券市场,是证券市场当中,为了能够防止交易暴涨暴跌,抑制过度投机的现象,对于每一只证券当天的价格涨跌幅度,给予适当限制的一种交易制度,也就是规定交易价格在一个交易日之内的最大波动幅度是前一个交易日收盘价格上下百分之几,在超过这个限制之后就停止交易。

  我们国家的证券市场目前实行的涨跌板的制度,是在1996年12月13日发布的,1996年12月26日开始实施,主要的目的就是为了能够保护广大投资者的利益,进一步推进市场的规范化,这都规定除了第一天上市的股票之外,基金证券在一个交易日之内的系统价格,相比于上一个交易日的收盘价格涨跌幅度不能够超过10%,超过的委托都是无效委托。

 

  我们国家的股票涨跌板的制度和国外的制度最大的区别就是在于达到涨跌停板之后,不是完全的停止交易,在涨跌板的价位或者是之内的价格交易,仍然是可以继续进行下去的,或者是直到收盘为止涨停的原因也有很多。


1. 背景介绍
在1982年早期,基于股指的期货合约在三个不同的交易所开始交易。股指期货立即获得成功,并且迅速导致与各种股指相关的新的期货和期权市场的扩张。这个成功的一个原因是股指期货大大地扩展了投资范围和风险管理策略,这对投资者来说是很有用,第一次提供给投资者把他们组合中的风险和收益的市场和非市场部分分开的可能性。从被动使用基金经理去减少长时间范围的风险到使用担保人去对冲暴露在股票发行的一天或两天的市场风险, 在投资银行和证券交易中许多组合管理和一些套期保值应用已经在其他地方被描述.

考虑到股指期货潜在的应用,很清楚的是在近期每个交叉对冲都涉及到。就是说用来对冲的股票头寸与以股指合约为标的组合是不同的。这意味着一个股指期货套期保值的收益和风险将取决于基差的行为。基差即期货价格与现货价格之间的差异。在股票上对冲一个头寸将必然暴露它到某种基差风险——期货价格的变化经过一段时间将不会精确地追随现货头寸的价值的风险。

基差风险可以来自很多不同的来源,对于股指合约来说是一个比其他金融期货更有意义的问题。最明显的基差风险的原因是现货股票头寸的收益的非市场部分。因为股指合约是与一个标的股票市场指数的行为相关联的,非市场风险不能被对冲。这是一个交叉对冲的本质问题。然而,基差风险是存在的即使当对冲涉及指数组合自己的一个头寸并且没有非市场风险。一方面,包括股息的指数组合的收益,只追踪组合的资本价值。在组合上与股息有关的任何风险将在一个对冲头寸中变成基差风险。但是,股息是相当低的并且也是非常稳定的,因此这可能不是一个非常重要的缺点。

比股息风险更重要的是期货价格不是与标的指数直接相关的这一事实,除了到期日的最终结算价格。期货价格与标的指数之间差异日复一日的波动引起在对冲头寸的收益的波动。这种风险的大小,除了非市场风险和股息风险之外,还被现货市场与期货市场之间的套利的可能性所限制。在市场中交易成本是很小的并且套利是直接的,像在国库券,基差风险可能是微不足道的。但对股指期货,一个完美的套利是不可能出现的。比如,S&P500指数包含500只股票以精确的比例。不可能设置一个大小合理的组合并且同时买进或卖出所有的股票为了利用从股指期货价格理论水平短期偏差,尤其如果它是短期全部买进或卖出。反而,正如在这个市场中所做的套利本质上是风险套利。一个交易组合由股指中的股票的一些小子集(50%左右)构成,它被选来交易对期货合约,当差异变的太大。因为这交易不是无风险的并且有相当大的交易成本,期货价格能相当自由的运动而没有引起套利交易的范围内是足够宽阔的去允许大量的基差风险。


2. 文献内容:a.这篇文献检测了标准普尔500指数合约的基差和不同来源的基差风险,我们发展了许多关于股指期货在套期保值上的用法和有效性,以及关于这个新市场的行为;b.提出了一个在基差风险上的套期保值的简化理论,并且陈列风险回报组合,这个组合能够在标准普尔500期货的一些广泛分散化股票组合套期保值中实现;c.讨论在一个涉及标准普尔500的自己组合的套期保值中的基差风险的来源。我们考虑了股息风险的效应,持有期的长度和期货合约的剩余到期时间。D.我们检测了决定一个对冲组合的收益基于时间的动态变化。我们开始于一个均衡期货价格的讨论,基于货币市场的套利,然后经验地检测这个理论是如何很好地描述实际期货价格的水平和变动。我们发现了市场行为在它早期月份和当前的一个清晰的差异。F.最后一部分总结了结果并且给出一些关于股指期货合约设计的建议。

\

3. 股指期货套期保值
单个股票和股票组合都是暴露在某些市场风险下的,除了那些特殊设计的β为0的。在这部分,我们将首先在理论上讨论,基于一个广泛的市场指数,单个期货合约如何能够用来对冲由于价格波动带来的市场风险。然后我们将检测在一个实际对冲投资组合上收益和风险。
定义用来对冲的组合上的收益为随机变量Rp, 现货指数RI, 指数期货RF,假设一个持有期长度为T。
 (1)
V0和VT表示组合期初和期末的市场价值。DP代表在期间内组合支付的股息的累积,假设从支付日直到T时刻的再投资利率是无风险利率。股息支付是一个随机变量,因为它的总额、时间,以及再投资率都是不确定的。
在指数组合上的收益是
 (2)
变量定义类似(1)。
一个期货合约上的收益率是一个定义不明确的概念,因为持有一个期货头寸不需要一个最初的资本支出。为了方便说明,我们将定义期货上的收益率为期货价格的变化除以期初的现货指数:
 (3)
用期货价格-现货价格来表示基差 
一个股指期货合约上的收益率就等价于以指数组合为标的物的总收益,减去指数上的股息率,加上期限内基差的变化占期初指数的比率。
现在考虑一个对冲组合上的收益,这个对冲组合是期货合约卖空N份股票组合做多头。一个指数份额被定义为指数组合的总量乘以现货指数,指数组合的市场价值为1.目前大部分股指期货交易的份额是500.
 (5)
H,对冲比率,股指当前的价值股份占对冲组合的当前价值的分数。H决定了整体风险和对冲头寸的收益特征,由习惯组合公式给出:
 (7)
一杠代表期望,带一个单独下标的是代表方差,带两个下标的是斜方差。
为了找到最小化风险的常数对冲比率,我们设置(7)的一个导数关于h等于0,并且得到:
 (8)
这在实际中是非常容易计算的,由RP在RF上使用历史数据的一个回归。在这个等式中的斜率系数是h*。可能会认为它作为相对于期货合约的组合的β.
收益的方差用最小风险对冲代替:
 (9)
PPF是股票组合收益和期货合约收益之间的相关系数。很明显,只有完美的相关性可以由对冲完全消除风险。
回顾(4)式中RF的定义,我们看到期货收益的方差是被三个随机变量影响的:市场指数组合上的总收益率,市场上的股息,以及期货和它的标的物指数之间基差的变化。这些也都会影响风险最小化对冲比率。
在特殊情况下,即股息不是随机的并且套期保值直到期货合约到期,所以基差的变化也是非随机的,这些项的效应消失,只剩下:
 
在这个特殊情况下的风险最小化对冲比率是与市场指数相关的组合的β系数。与指数期货有关的套期保值的早期讨论建议使用组合的β作为合适的对冲比率。然而股息趋于相对稳定,而基差却不是,它在短时期会波动很大。因此使用β作为对冲比率对最优化是不太可能的,除了当头寸是持有到期货到期。
为了检验股指期货对冲在现实中是如何有效的完成,我们已经计算风险和收益组合,这由卖空标普期货对抗5个主要股指标的组合持有期为一周来实现。这个样本时期是从1982年6月1日 到1983年9月30日。指数是标普指数自己,纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ场外交易证券指数和DJ工业指数。这些都是分散化组合——意味着非市场风险是远远小于单个证券的——但是他们是不同的。
前两个是市场价值加权组合,包含的分别是500和大约1500大市值股票。这两个都是金融理论中市场组合的很好的代表,并且应当几乎不包含非市场风险。AMEX和OTC指数也是市值加权并且很好的分散化,但在他们领域的市场,这两个所包含的较小公司的股票,与SP指数有一些独立。最后,DJ组合包含只有30只非常大的公司的股票,由他们的市场价格加权。尽管它的组成不同,DJ组合与SP相关性超过AMEX或OTC。
第一步也是非常困难的一步,是构造一个周收益序列,包括这五个组合上的股息。股息是一个问题因为支付的模式是在一个季度内非常不规则的。这可能在短持有期给收益上带来潜在地重要的、不可对冲的的波动。每个组合的股息是被不同对待的。
对SP组合自己,我们构建一个包含股息的序列,以样本时期所有500只股票上的真实股息支付日。当我们看到系统股息风险的重要性时这个序列在下面会被分析。NYSE组合的股息是假设服从与SP相同时间模式,并且有一个相同的股息率。AMEX指数所包含的股息,把它们当作是组合再投资,因此没有股息调整的必要。OCT指数的支付模式没有信息,我们被迫假设股息在样本期间是连续支付的在一个年利率为NYSE指数利率的87%,历史值关于支付在这两个指数上。最后,DJ我们使用一个序列,它采用指数组合上真实支付,并且平滑它在一个季度。因此,股息风险已经被消除从OTC和DJ组合,但是股息仍然产生。
在所有情况下的期货合约是SP期货最接近期满,假设一个滚动到下一个合约期满。我们限制分析近的合约因为初步研究显示在最近的和次近的合约之间对冲性质差异不是很大。也差不多所有的交易量在近的月份所以那个合约的流动性是非常大的。期货的收益由等式(3)计算。
最后,因为在理论上一个完全的对冲组合(或者更一般化,一个只包含非系统风险)的收益应当是等价于无风险利率,为了比较我们构造一个持有到期收益率序列在一个无风险资产上。为了这个目的,我们选择三个月银行CD的,假设他们是被持有一周并且在次级市场以一个价格卖出,当时市场利率的收益率。
表1展示了结果:一周对冲持有风险最小化H*从等式(8)和组合β作为对冲比率。前两列展示年度平均收益和标准差在非对冲组合上。后面三列给出对冲比率、平均收益和标准差对于最小化风险对冲组合,而最后几列提供是相同的信息对用组合β作为对冲比率。注意h*和β都已经计算样本信息。在一个真实对冲应用中,这些将是被估计的,带有样本误差从过去信息中。
首先考虑涉及SP组合自己的对冲。很清晰地,这没有非市场风险去减少对冲效力。降低风险是有意义的,从一个标准差为19.0%在非对冲组合上降到4.6%对最小化风险对冲。收益也大幅下降到9.7%。这些结果与无风险资产对比,我们看到当对冲能够减少组合风险大约76%,甚至当对冲标的物指数组合,残差收益波动仍然远在货币市场证券之上,而平均收益更低。
对NYSE和DJ组合也是较好的合理地降低风险,并且收益也轻微的高些。然而,较小股票组合的对冲,明显不那么好。在这两种情况下,残差风险总计大约非对冲标准差的60%。对冲头寸上的收益是远高于无风险利率,但少于他们没有对冲的一半。
当组合β是用来作为一个对冲比率时,对冲绩效恶化。在所有情况中,β对冲是由最小化风险对冲控制的,它有较低的风险和较高的收益。表1展示的问题是β对冲上的风险不是非常高——标准差是非常不同的——但是收益大幅降低。当然,股票价格已经下降在这段时期,一个较大对冲比率的头寸将会赚得较高的收益。但是因为股票平均上涨,从长远来看,这个结果将是个例外。
表1的结果能被总结如下:对于一个一周持有期,对冲一个分散化组合加权对于大资本股票能产生相当好的风险降低到大约非对冲组合的标准差的20%至30%。收益是在无风险资产的附近。然而,对冲效力被非系统风险的存在大幅减少,甚至在像AMEX和OTC组合这样包含小股票的广泛的分散化组合中。(SP上的它们收益的回归的残差分别是0.73和0.69,远在它们对单个股票之上)。这说明一个短期的对冲对于一个个股或者一个小组合可能是非常不令人满意的。最后,由于基差风险,在任何情况下最小化风险对冲比率是少于组合β的,过度对冲对于收益的不利效应变得比风险水平更加严重。

\
4. 基差风险的组成
表1展示了对冲绩效对于股指期货是被基差风险大大影响的。股票组合上的非市场风险对冲是尤其重要的,甚至在一个很好分散化小资本股票的组合中也大量存在。并且,基差风险不是可以忽略的即使当现货组合对冲的是标的物指数组合它自己。在SP组合上基差风险的来源是什么呢?
我们已经提到的期货和现货价格运动相互脱离的一个原因是股息。不曾预料到股息中的变化能够引起对冲组合收益的变化,因为期货价格追踪指数组合的资本价值,调整预期股息支付到到期。
一般地,基差风险出现只是因为期货市场和现货市场之间的联系是不完备的,除了在期货合约到期。在任何时间他们之间相关联的将有多么紧密依赖于价格是允许偏离他们的均衡关系多远在套利者开始在两个市场赚取超额收益之前。由于做一个真正的套利在股指期货的困难,会产生相当宽的差异并且在这些市场持续。但是他们不能成为任意大的,收益波动随着时间间隔的长度直接地增长。这意味着作为整体风险的一部分的基差风险是应该减少当持有期是延长的,并且对冲效力应该改善。一个一周对冲应当比一个隔夜对冲更好,但不如一个一个月对冲好。
一个套利交易的吸引力也将取决于在利润实现之前头寸必须持有的时间长度。因为基差必须在期满为0,但是在那之前是不确定的,它遵守一个规则,期货越靠近到期,它距均衡值的偏差将越小。这说明当期货接近期满时对冲效力可能上涨。
表2提供一些涉及S&P组合对冲上基差风险的一个决定因素的信息。为了比较,第一行复制了表1中报告的一周对冲的结果。在第二行,我们检测股息波动的效应认为只对冲指数组合的资本值。平均资本获得收益在非对冲组合是32.8,它的收益标准差是19.1%,这与整个组合的风险只有一丁点儿的差异。风险最小化对冲的结果显示股息风险是无关紧要的。对冲比率是与第一行一样,对冲收益只是股息率不同,残差风险是减少的。
这留给我们“噪声”在现货与期货市场之间价格关系作为基差风险的主要来源。噪声可能来自许多来源。比如,一个市场大量的供应或另一个能引导暂时价格扭曲带来的供给与需求短暂的不平衡。或者能预期期货与现货市场之间差异的交易者。一些噪声也是由于这两个市场报告的价格不是完美同步的。很清楚地,来自非同步价格的噪声不能代表风险在同样意义下来自其他源头的噪声,但是在我们在研究中想要分离他们是不可能的。
来自所有这些源头的噪声作为总收益波动的一部分应当随着对冲持续时间的长度而减少。表2下面的两行展示对隔夜对冲和头寸持有对于20个交易日的对冲绩效。正如我们所预料的,隔夜对冲不能像一周对冲那样在减少风险上很有效。因为在1天收益上的基差相对大,风险最小化对冲比率是低于第一行,并且在总对冲组合留下的风险是远在长期持续之上。然而,当我们转向4周对冲时,我们不能找到改善。对冲收益的标准差是高于一周对冲的,尤其当与低估计标准差在非对冲组合上比较。可能样本差是在这里扮演一个角色,因为只有17个观测值对4周对冲。我们认为没有办法解释这种结果作为一种平衡关系。
在最后三行我们检测在对冲效力上到期前的效应。一周持有期的对冲收益被到期日分为三个部分。采用子时期导致样本有不同的收益经历(每个信息点也更少)。然而,在非对冲组合上子时期的风险是非常相似的。对比对冲绩效,我们看到几乎没有差别0到1月到期和1到2月到期。最小值风险对冲比率是非常接近的,对冲收益也是,尽管在这些子样本的指数组合上的收益有本质的不同。(消除这些差异,当然,是对冲的目标)。它确实出现更接近到期对冲有一些更低的风险,但这不是一个实际上有效的对比。由于在非对冲组合上风险的差异,对于这两个风险减少的百分率是实际上79%和81%分别。
对冲效力似乎被减少当一个超过两个月到期满。对冲比率是较低的,表明这两个市场价格运动的关系是较不接近的,并且非对冲风险是较高的。风险降低是大约69%在水平上。更进一步,平均收益是被认为低于对冲采取较近的到期。这是一个期货合约关于它们的均衡价值的定价的差异依据到期时间的结果。我们将检测这现象在下一节。



5. 解释基差
基差上的波动在一个对冲组合上引起风险,基差上的平均变化在持有期内决定平均收益。这部分描述对基差设置均衡价值的指数期货的定价关系,并且展示理论模型如何很好的适合实际价格。我们提出一些基差在动态的变化的证据,展示在其他的一些中,当它到期时市场的行为已经变化。
考虑投资策略买入S&P股指组合,卖出一个等价总量的S&P期货,并持有头寸直到期货合约期满。这对冲修正了在组合上的资本获得F0-I0,并且将有一个股息现金流。因为头寸是有效地无风险(假设股息风险是可忽略的),它应当赚取无风险利率。这产生了下面防止套利的对期货价格的理论均衡值:
 (11)
T是到期日,第二项是股息支付的累加值,假设再投资在无风险利益到时刻T。
等式(11)不考虑期货的盯市,本质上对待它如一个远期合约。尽管盯市理论的重要性已经讨论过,但是决定这个因素的经济意义说明它是相当小的。另一个因素留下在这个等式中的是税收时机选择的价值在另一篇文献中讨论。尽管没有经验证明这个级别大小的有用性,我们还是猜想它可能不大。
表3提供信息是在我们的样本期间实际期货价格是如何紧贴它们的理论值。两个价格差异的测量都被报告。第一个是实际价格差异FT-FT。它没有考虑偏差必须消失的这段时间,也没有考虑与一个套利组合有关的金额的总数。套利组合是为了赚取一个无风险的超额收益从错误定价中。因此我们也报告在一个年度利率上的超额收益,这个年利率将会由买入股指组合、卖出期货并持有到期的策略赚取。如果期货是定价过高的,这个策略赚取超额收益是正的;如果它是定价过低的,超额收益是负的。结果是给出两个最接近(1st头寸 )和次接近(2nd头寸)合约到期,包括T值在理论上的,实际与理论的价格没有重大的差异。这个样本之后被分成三分去展示一段时间市场行为的差异。股票指数期货市场早期的一个迷惑是期货价格典型的远低于理论水平,甚至常常低于现货指数自己。我们的结果展示定价过低的期货在第一个三分之一的样本是有意义的,但作为一个整体对于最接近的合约(目前为止交易最大的一个合约)这不是真实的时期。真实价格差异在实际上是显著正的,而超额套利收益实质上是0。第二个头寸合约平均上是定价过低,尽管只对于套利收益显著。
表3展示了通常上从均衡期货价格的平均偏差是统计显著的,并且即使在最新的时期也是,超额收益对套利交易(如果它能够被完成经常意义上的)是实质的。套利收益上的标准差对最近的合约是6.23%在最后的三分之一的样本说明了有许多吸引人的机会。意识到在这种情况下标准差不能度量风险很重要。每个非0套利收益是一个利润,它能被无风险地赚到。这标准差仅仅度量了这些总额如何一天天的变化。今天的价格不能偏离他们的均衡水平的事实说明市场已经变得更有效。
如果一个来自均衡期货价格的偏差是仅仅由于噪声,套利交易应当趋于把它推回。但是如果错误定价是具体因素的结果如税收时期选择,它应当坚持长期。无论基差向它的理论水平动态的变化是多么快都能产生一些期货错误定价更深入的成因。
早期经验建议长期坚持在相同的方向错误定价,指出朝一个结构上的解释。其他一个明显的期货定价的特征是当市场是上涨的基差趋于变宽(期货上升相对于现货指数),并且当市场下跌它收缩,即使对负值。对这种行为所谓的理由是期货市场对现货市场动态变化的力量是反应过度。尽管这种解释是相当不令人满意的,但是很难找到一个与市场效率始终一致的解释。
为了检测基差的动态变化,我们进行一个基差变化在理论值的偏差上和现货指数的变化上的回归
 (12)
表4展示这个回归在整个样本时期以及使用的在表3的三个子样本时期的结果.对于整个样本,在解释变量上的估计系数都是高度有意义的。在平均基差从昨天的实际水平到今天的均衡值趋于移动43%,并且当市场上涨基差确实趋于增加和当市场下跌基差确实减少。回归的解释力量是足够的,伴随着一个调整R2 0.27,并且DW值显示没有自相关问题。
来自三个子样本的结果是非常有趣的。调整的速度一致地增加,从0.390到0.729,并且与市场运动的相关性在样本末期消失。系数差异是被发现有意义的在1%水平使用F检验。这些结果说明正如市场发展的,均衡价格的重要性决定期货价格变化已经明显增加,并且期货价格对现货指数变化的过度反应已经减弱,也许到0.最后,我们应当注意,如果每天来自于理论价格的偏差超过70%是被消除的,它指出噪声作为对错误定价主要的解释而不是其他具体因素,那些排除在计算的均衡价格。

\
6. 总结
这篇文献已经提出大量关于基差风险的不同方面和SP的基差行为的结果。在最后部分它将是很有用的去总结我们所发现的以及讨论对冲策略和市场中合约设计的意义。
一个显著的结果来自我们非系统风险的不同现货组合的对冲绩效是非常重要的。风险降低对小股票的分散化组合,像AMEX股指组合,是比较有限的。这说明有效的对冲应用涉及个股或小组合有可能不容易被发现,尤其当有意的对冲持续是短的。一个更有效的对冲可能是被完成伴随一个更专业的工具,比如一个工业指数期权或期货,或者一个个股期权。其他观测是风险最小化对冲比率是在所有情况小于β的组合对冲,相反已经建议在其他地方。
考虑SP组合自己的一个对冲的基差风险的来源,我们发现股息风险不是一个重要因素,而从某种程度上,对冲持续和期货合约的期满时间是重要因素。一天对冲比一周对冲实质上是受基差风险更多限制,但对扩展持有期到4周似乎没有更进一步的改进。当期货合约有多于两个月到期时有效期变成一个因素。对冲效力的损失在水平上说明可能有比每三个月到期的更频繁的价值,正如目前的情况一样。
随着考虑股指期货定价,我们发现在早期交易月份广泛显著的定价过低似乎已经消失,来自理论定价关系的偏差已经降低。这说明定价过低没有影响一个均衡差异,比如一个因素像税收时期选择值将会引起。它是一个短暂的现象与新市场初级阶段的交易有关。
我们发现其他证据表明期货市场的特征在实际期货价格的调整速度向理论水平已经增加的情况下已经随着时间而变化。目前一个差异大约70%的是在一天被消除。较早的期货价格对于现货指数的一个变化的过度反应也似乎消失。总之,证据指出结论,股票指数期货市场现在是相当有效并且会随着时间更加有效。股指期货套期保值:http://www.peizi6666.com/list-11-1.html
本文由萧墙配资平台原创,转载请保留链接

我要评论



微信订阅

打开微信,点击底部的“通讯录”,点击右上角的 “添加” 搜号码 andk_in 或查找公众号 安妮导刊 即可。